摘要：对赌条款在投资协议中被投资人广泛应用，是投资人保障投资收益的一种方法，其本质是平衡和解决投资人信息不对称问题的一种方式。投资人在投资过程中对被投公司经营管理实施重大影响的情况下，可否仍按对赌条款要求其他股东承担对赌责任？如何判断投资人对被投公司达到了“重大影响”？笔者旨在探索会计准则中“重大影响”对因投资人深度参与被投公司的经营活动，导致对赌业绩未实现的情况下，对赌案件的裁判路径和参考价值。

关键词：对赌 估值调整 重大影响

       一、对赌协议的定义及其司法裁判现状

       （一）对赌协议的概念

 对赌协议即包含对赌条款的协议，又称估值调整机制“Valuation Adjustment Mechanism”，在投资协议中被投资人广泛应用。投资方与融资方在签订投资协议时，投资方为了保障自己的投资收益，在标的公司未来发展业绩情况不可知的情况下，通过在投资协议中设置对赌条款，即双方约定“业绩指标”、“上市”等条件，并约定一旦条件未成立，则由投资方行使“股权回购”、“股权补偿”、“现金补偿”等估值调整权利，以弥补高估对企业进行投资给投资人带来的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一定权利，以弥补企业价值被低估的损失。对赌，其本质是平衡和解决投资人与被投公司信息不对称问题的一种方式。

       （二）对赌协议的司法裁判现状

 2019年江苏省高院关于“华工案”这一对赌协议效力争议的司法裁判案例，在投资圈掀起了新一轮热议；此后不久，《全国法院民商事审判工作会议纪要》的出台，在法律圈内引起一轮学习热潮。国内股权投资中，对赌协议的应用已经越来越普遍，似乎没有对赌条款，股权投资已经无法进行。

 司法实践中，大量的对赌协议争议，都是在商事仲裁机构进行，限于商事仲裁案件不公开审理的原则，很多案件只是看到有律师、学者在分析，公开资料较为有限。所幸，裁判文书上网制度给我们较多的线索可供分析。通过司法裁判网检索，仅以“对赌协议”为关键词进行检索，至2020年2月已有667条记录；如以“估值调整”为关键词检索，则有301条记录。如此，仅法院公示出来的与对赌、估值调整相关的裁判案件就有近千条之多，可见关于对赌协议、估值调整条款争议还是非常大的，而且案件数量明显呈增长态势。此外，这类案件还有一个特点是原告（投资人）胜诉率高，高达82.97%。

图片来源：https://alphalawyer.cn

 从上方左图的年份分布可以看到，案例数量伴随文书公开，基本呈逐年增长的趋势。

 从上面右图的程序分类统计可以看到当前的审理程序分布状况。一审案件有376件，二审案件有249件，再审案件有27件，执行案件有8件。

 通过对左图显示一审裁判结果的可视化分析可以看到，当前条件下全部/部分支持的有302件，占比为82.97%；全部驳回的有41件，占比为11.26%；驳回起诉的有12件，占比为3.30%。

上述图片来源：https://alphalawyer.cn

 在胜诉比例高达82.97%的现状，导致实践中，当律师收到来自企业创始人的咨询时，基本上都是哀鸿遍野。

 创始人面对的是强大的资本。在对赌协议签署的时候，创始人企业缺钱，需要投资人提供资金支持企业发展，只有当企业发展良好、实现好的业绩的情况下，企业、创始人股东（实际控制人）和投资人才能达到双赢的格局，否则，投资人发起诉讼，最终的结果是赢了官司，但被投企业陷入困境，遭遇清盘；而创始人股东则因案件败诉导致被列入失信名单，再无翻身之日。双输的局面令人扼腕叹息。

 对赌协议，是双方之间的合意，无论签协议当时是创始人自负导致对公司估值和业绩过于乐观，还是因资本贪婪，或者投资人的坚持，愿赌服输，既然达不成业绩，创始人就应当承担责任，连带地，被投公司在不损害债权人、员工利益的基础上，对投资人的对赌损失连带承担责任，无可厚非。

 但，我们常常看到另一种情况是，投资人对被投公司指手画脚，深度参与被投公司的日常经营，最终被投公司业绩未能实现预期目标，由于对赌协议的存在，投资人仍然可以对创始人股东提出索赔，如果在此情况下投资人仍然能得到胜诉判决，是否有失公允？笔者认为，此种情形，投资人也应适当承担责任，甚至被投公司、创始人股东有理由来讨论投资人是否还有资格来主张业绩补偿。这也是本文想要讨论的主题。

       二、重大影响的定义和适用条件

       （一）企业经营的各种变量因素

 企业经营是动态的过程，企业在运行中至少面临着以下竞争环境，需要解决来自这些方面的各种风险。

 进而，提到企业价值，就要考虑到对企业的价值评估需要关注到企业价值链管理，梳理出价值链的各个环节。

 从下图可以看到企业价值链的八大环节，不仅仅是生产销售环节，在研发环节，售后服务等各个环节，在每个环节都要充分考虑到满足客户的需求。

 企业实现业绩目标，在市场中赢得竞争，有以下几个方面的要素，资金只是支持企业运营的一条血液线。

以上3副图片均来源于上海交通大学安泰经管学院任建标教授的授课课件

 但当投资人投资进入被投公司成为股东以后，或多或少都会对被投公司的经营决策进行一定程度的参与。而参与程度较高时，完全可能构成重大影响，影响的好坏，也进而体现在业绩成果上。

 这是因为，对赌协议签署之后，投资人以提供资金来换取被投公司股权，从而，在投资人的账面上存在对被投公司的长期股权投资；被投公司收取了现金，投资人则作为股东，参与被投公司相关重大事项的决策。作为股东行使权利，本无可厚非，但任何事务都是有边界的。我国公司法第二十条规定，股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；股东也不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

 如何定义这样的滥用权利、滥用法人独立地位，会计法、企业会计准则中的相关规定，应加以关注，我们可以从数据和构成要件来进行分析和讨论。

       （二）重大影响的定义和构成要素

 依据《企业会计准则第2号——长期股权投资》（以下简称“会计准则2号”）第二条第三款的规定：“重大影响，是指投资方对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。在确定能否对被投资单位施加重大影响时，应当考虑投资方和其他方持有的被投资单位当期可转换公司债券、当期可执行认股权证等潜在表决权因素。投资方能够对被投资单位施加重大影响的，被投资单位为其联营企业。”

 依据《<企业会计准则第2号——长期股权投资>应用指南》（以下简称“应用指南”）给出了5种情形来判断是否对被投资单位具有重大影响，同时又说明存在一种或多种情形并不意味着投资方一定对被投资单位具有重大影响，企业需要综合考虑所有事实和情况来做出恰当的判断。关于重大影响的判断：“企业通常可以通过以下一种或几种情形来判断是否对被投资单位具有重大影响：

 （1）在被投资单位的董事会或类似权力机构中派有代表。

 （2）参与被投资单位财务和经营政策制定过程。

 （3）与被投资单位之间发生重要交易。

 （4）向被投资单位派出管理人员。

 （5）向被投资单位提供关键技术资料。”

 根据企业会计准则的规定，企业的对外投资依据不同的情况选择不同的会计核算办法。投资企业如果能对被投资企业实施控制的，则会计核算办法应为成本核算法，如果能够实施共同控制或者对被投公司产生重大影响的，则会计核算办法应为权益核算法，其他情况则作为金融工具进行核算。在投资管理过程中，投资企业对被投公司进行控制、共同控制、产生重大影响的情况下，均表明，投资企业对被投公司的经营管理决策判断产生了重大影响。

 企业能够对被投资单位施加重大影响的，被投资单位为本企业的联营企业。当投资企业直接拥有或通过子公司间接拥有被投资单位20%以上但低于50%的表决权股份时，一般认为对被投资单位具有重大影响。此外，虽然投资企业拥有被投资单位20%以下的表决权资本，但符合会计准则的要求的，也可能被确认为对被投资单位具有重大影响。

 在投资企业对被投公司存在控制、共同控制、重大影响的前提下，对赌条款需要解决的被投公司信息不对称的问题已经得以解决，无需进行平衡。那么，此时，估值调整不应再完全适用，否则投资人不对其参与经营活动的行为承担后果，仍然由创始人股东承担责任，有失公允。

       （三）投资人在参与被投公司经营管理的情况下，其所提出的业绩补偿的主张可能不被法院支持。

 2019年8月15日新华医疗在其上市公司公告中，公布了山东省高级人民法院做出的（2018）鲁民初103号案件的以下内容，可以窥见投资人实际参与被投公司经营管理，对业绩下滑负有责任的裁判观点：

       “对于这一业绩承诺打折执行的判决，山东省高院给出的主要理由是新华医疗实际参与了英德公司的管理经营，对业绩下滑负有相应的责任。

       山东高级人民法院认为业绩下滑是多种因素所致，归结起来主要为外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致英德公司未完成盈利预测。从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在英德公司业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对英德公司业绩所产生的后果程度。

       山东省高院认为，新华医疗实际参与被投公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果9名被告不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。新华医疗作为控股股东参与英德公司的经营管理，在英德公司业绩下滑之时还要求九被告按双倍业绩补偿显然违反公平原则。

       在责任认定上，山东省高院认为，因市场风险造成业绩下滑，9名被告应承担补偿责任；因内部经营管理原因导致业绩下滑，双方均负有责任。”

       从司法判例可知，每个人都应当为自己的行为负责，当投资人对被投公司实施了重大影响的经营行为时，投资人也应当自行承担相应的责任。

       （四）实务案例中的表现形式

 笔者承办的一个诉讼案件中，投资人对被投公司实施了重大影响，主要体现在以下几个方面：

数据来源：投资人公布的2015年财务报告

       （2）根据庭审及证据材料，投资人向被投公司派出二名董事、一名监事、一名财务总监，该财务总监负责管理被投公司的账户密钥，控制被投公司的对外付款行为，编制年度预算、制作报表、并采用投资人SAP系统，对被投公司财务进行全方位的日常管理。

       （3）投资人在被投公司产品研发方向、研发实施和生产供货等方面，施加重大影响。

       投资人入资时就已经开始单方面在投资人企业内部，充分讨论了被投公司产品的研发方向，并向被投公司派出工作组，要求被投公司按其确定的研发方向，主导被投公司的产品研发，并与被投公司订立合同生产被投公司研发的新产品等。

       投资人硬件平台研发部两位负责人负责对被投公司需要开发的产品进行立项分析、策划，并草拟了《投资人公司****监测装置研制项目立项分析报告》、《****监测软硬件开发设计产品需求说明书》、《****监测装置硬件开发设计总体方案书》，以及《被投公司公司装置产品开发策划》等。

 投资人积极推进并主导产品研发、生产。投资人利用其股东身份，表示有能力帮助被投公司研发生产新的产品，深度参与被投公司核心产品硬件的研发及生产。前期合同约定交货1,000台，约定的最晚交货日期为2017年3月31日前；但实际截至2017年12月1日仅交货100台，交货率10%，且交货产品问题不断，不合格率高达93%，致使后续涉及该产品业务无法正常开展，严重影响了2017年度的销售业绩。

 2016年12月20日被投公司就第二款核心产品，向投资人下第一个小批量订单500台，约定2017年5月30日前交货完毕，直到2017年11月20日交货250台，历时9个月，返修226台，返修率高达90%。在此期间产品问题不断，无法投放市场，直到2018年4月9日，问题还未解决，严重影响了2017年的产品的试点和销售，目前对市场、销售的影响还在继续。

 另外一批核心产品，也是早在2016年4月28日约定了开发任务书。投资人本应根据合同约定于2017年4月30日交货完毕，但直到2017年12月30日全部交完，历时14个月，产品问题不断，无法批量投放市场，严重影响了2017年整个年度的产品的试点和销售。

 （4）投资人对被投公司日常经营的影响：

 投资人在投资后全面介入被投公司的经营管理。因投资人掌握着被投公司科技公司的付款U盾，被投公司的所有付款均需听命于投资人，且向投资人付款时，无需被投公司审批。实际上但凡有利于投资人（基于上述研发、生产合同发生的关联交易）的付款被迅速批准，而其他付款被搁置，甚至延误，哪怕是普通供应商的付款决策和付款进度，在被投公司的决策中不按合同执行，而是按照投资人指示进行。

 被投公司的实际控制人认为，投资人对被投公司具有重大影响、且施加了重大影响，致使被投公司无法在原团队带领下，按自己的节奏进行研发、生产；被投公司开拓了市场，在全国增加了125家试点单位，却无产品可供应。因此，投资人的深度参与、干涉、施加重大影响是造成被投公司目前状况（未达到业绩目标）的原因。投资人作为股东，利用股东地位损害被投公司利益，主观、客观上对被投公司的业绩产生了巨大的影响，应当赔偿被投公司的损失，更丧失要求业绩补偿的权利。

       三、结论

 对赌协议争议频发，一方面体现出资本对股权投资的充分关注，也说明其对自我权益保障的充分实施。但在中国中小企业发展的现阶段，仍然存在很多经营能力有待提高的中小企业，和一批这样的创业经营者。当企业需要资金支持的时候，很多中小企业的创始人选择听从“专业”投资人的建议。实际上这些专业投资人在企业运营发展中并不专业，很多企业外行指导内行，如果创始人不听从投资人的要求，则投资人就逼迫创始人离开被投公司。笔者甚至遇到这样的案例，创始人被迫离开被投公司后，短短半年时间，被投公司的核心资产被投资人和公司核心高管收入自己口袋，之后，投资人再根据对赌协议，要求创始人承担业绩不达标的补偿责任。

 对于高管董事损害公司利益责任纠纷案件，这些年的司法实践也是非常惨淡，大量企业对无良高管董事提起诉讼，但因证据掌握在高管董事手上，根据最高院2001版的证据规则（即《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》），企业维权基本上也都是因证据不足，被驳回起诉。由此，最高人民法院2019年12月26日修订并公布新《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》，2020年5月1日开始施行，或许可以改善企业的举证能力。

 回到本文主题来讨论，这些年中国PE\VC市场如火如荼的发展，但凡签个投资协议，一定得对赌加身。签了对赌条款后，不那么专业的投资人，或者目的不能纯良的投资人，就开始对被投公司指手画脚，干涉干预公司经营。公司的运营逐步脱离了原本应有的轨道，最终只看到一地鸡毛。对于这样的投资人，如果不给与被投公司正当的关注，最终企业、投资人和创始人股东两败俱伤，员工、债权人也都跟着受累。

 利益平衡，需要更多社会实践，当投资人对被投公司实施的影响足以达到“重大影响”的时候，司法裁判应当出手，在此时拯救一下创始人团队，就是拯救公司，或许不至于让双方输的太惨。