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索赔热点 | 证券虚假陈述揭露日的认定及判例分析
更新时间：2020-02-03 | 阅读次数：[6432]
近年来，随着证券监管机构对资本市场信息披露违法行为的打击力度不断加大，越来越多的上市公司及其他市场主体因信息披露违法而被投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。
而根据最高人民法院司法解释《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”），只有在虚假陈述实施日之后买入股票，在揭露日或更正日之前未卖出股票的，才可能获得赔偿。
在多数虚假陈述诉讼案件中，各方对于实施日的认定，一般争议不大，而由于各地法院认定标准的不统一，以及不同案件的特殊性，揭露日的确定往往成为此类案件主要争议焦点。
本文将在介绍揭露日的基本内涵和法律意义的基础上，结合法院判例，对司法实践中揭露日的认定标准和常见情形进行分析，并就各类揭露日的认定要点，进行归纳。
证券虚假陈述揭露日的基本内涵与法律意义
1. 揭露日的基本内涵
《最高院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，下称“《若干规定》”）第20条第2规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”
所谓揭露，通常是指监管机构、交易所、新闻媒体或其他外部力量对信息披露义务人的虚假陈述行为，通过立案调查、拟处罚、行政处罚、新闻报道、采取监管措施等方式向投资者予以公开化，而揭露日则是指虚假陈述行为在全国范围发行或播放的权威媒体上被首次公开的日期。
2.揭露日的法律意义
揭露日作为将证券虚假陈述行为所掩盖的真相公开揭示之日，不仅具有风险警示作用，且在判断投资损失与虚假陈述之间是否存在因果关系方面，也具有重要意义。
根据《若干规定》第18条2项，法院认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的必要条件之一，即为投资人系在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券。
根据《若干规定》第19条1、2项，如投资者在揭露日或更正日之前已卖出证券，或在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行投资，则虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
《若干规定》实际上是基于“欺诈市场理论”推定，在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关证券交易的投资人，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，因此产生的损失与该虚假陈述之间存在因果关系。
而《若干规定》第18、19条，之所以以揭露日为界限，将揭露日前卖出证券、揭露日后买入证券的交易行为排除在认定存在因果关系的范围之外，是因为揭露日前虚假陈述行为尚未被公开，此时投资者卖出证券所导致的损失，往往是由于证券虚假陈述之外的其他因素造成的。
而揭露日之后，虚假陈述的欺诈性已不再作用于交易行为，此时买入证券所导致的损失，实属投资者决策失误、甘冒风险的后果。
认定证券虚假陈述揭露日时应考虑的因素
根据《若干规定》第20条2款，认定揭露日时，一般应考虑揭露内容的相关性、揭露主体的权威性和揭露时间的首次性，此外，司法实践中法院通常还会考察揭露行为是否对证券价格造成了影响。
1. 揭露内容的相关性
如前所述，揭露的意义在于向证券投资者释放警示信号，因此，在确定揭露日时，首先应考察揭露行为是否与虚假陈述行为相一致，能否充分揭示投资风险。
例如，在大智慧案中，对原告关于以立案调查公告日为揭露日的主张，上海一中院判决认为，该公告的内容仅提及“公司信息披露违法涉嫌违反证券法律规定”，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现和具体内容，故对于投资者而言，仅阅看该公告并不必然会将其与公司2013年年报建立联系，客观上不具备受到足够警示的条件，因此，该公告日不应作为揭露日。
2. 揭露主体的权威性
《若干规定》将虚假陈述公开途径，限定在“全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上”，这是因为全国性的媒体具有受众广、传播快、可信度高等特点，能够最大限度起到警示作用。
如虚假陈述是以公司公告形式揭露的，由于上市公司必须在证券监管机构指定的信息披露网站或报刊（如《中国证券报》、《证券时报》、《证券日报》、《上海证券报》、上海交易所网站、深圳交易所网站、巨潮资讯网）上披露公告，因此，以（公司）公告日作为揭露日的情形，通常不存在“揭露主体权威性”的争议。
但在以新闻媒体报道日作为揭露日的情况下，就需要着重考虑揭露媒体的权威性。例如，在康芝药业案中，对于原告关于21世纪网数字报发布某篇报道的日期为揭露日的主张，海口市中院判决认为，该媒体不符合“全国范围发行媒体”的要求。
当然，对上述限定，不能做绝对化理解。在资讯技术高度发达的当今社会，一些地方传媒发布的消息可通过互联网迅速传达至全国受众。
因此，如一家非全国性媒体进行揭露，又被各大门户网站广泛转载，进而导致了相关证券价格的异常波动，表明这一报道也具备了全国性影响，则该地方媒体的报道亦可作为确定揭露日的依据。
3. 揭露时间的首次性
揭露往往有一个过程，其间可能会先后出现多次程度不同、来源各异的公告消息或者新闻报道。一般来说，利空信息首次公开后对证券价格的刺激最强烈，而在之后风险释放的过程中，即使这种利空信息不断被重复或强化，市场反应一般也有限。
因此，《若干规定》强调了揭露日的“首次性”，以最大程度地把因虚假陈述行为被揭露导致股价下跌而产生的损失计入可索赔范围，从而起到保护证券投资者的作用。
4. 揭露行为引起证券价格异常波动
司法实践中，法院通常也会将“揭露行为”是否对相关证券价格产生影响，作为判断揭露日的标准之一，如“揭露行为”发生后证券价格并无异常波动，就难以说明证券市场对该揭露行为有所反映，也就难以证明该揭露行为起到了足够的风险警示作用。
我们理解，《若干规定》之所以未将“导致证券价格异常波动”作为确定揭露日的条件，可能是因为在赔偿案中，揭露日后证券价格发生异常波动是不言自明的，没有异常波动投资者就不会产生损失，就不会形成索赔之诉。
对揭露日认定的司法判例分析
司法实践中，法院通常将如下日期认定为揭露日：上市公司被立案调查公告日、处罚事先告知书公告日、收到处罚决定公告日、媒体揭露报道发布日、上市公司自我揭示日、收到监管措施决定公告日等等。
1. 上市公司被立案调查公告日
实践中，被立案调查公告中，一般会披露被立案调查的原因，并提醒广大投资者注意投资风险。但是，公告披露的被调查的原因往往被笼统概括为公司涉嫌虚假陈述、公司存在信息披露违法违规行为甚至只提及公司涉嫌违反证券法律法规，并不会就虚假陈述的具体情况作出说明。
因此，被立案调查公告所揭露的内容与最终处罚的虚假陈述行为之间是否具有相关性，往往成为案件的争议问题。法院一般会以公告内容与最终的处罚决定内容一致、前后呼应为由，认定被立案调查公告满足揭露内容的相关性要求。
例如，在大唐电信案[3]中，北京一中院认为，证券监管机构最终对大唐电信及其相关责任人作出行政处罚的结论性事实，与立案调查公告的内容前后呼应，完全相符，证券监管机构只有在掌握较为充分的证据的前提下，才能对涉嫌违法违规主体进行立案，并且，立案调查公告已明确写明“敬请投资者注意投资风险”。因此，立案调查公告具有较强的警示作用，足以影响投资者的投资决策，应当认定为揭露日。
又如，在南通科技案中，江苏高院判决认定，南通科技公告的上海稽查局将对公司涉嫌违反证券法规行为进行现场调查的事项，与涉案虚假陈述有直接的关联。
再如，在协鑫集成案中，南京中院判决认为，立案调查公告虽然文本简洁，但措辞严厉，且公告表明证券监管机构是在公司自查整改后仍然决定对公司未按规定披露信息进行立案调查，已具备足够的警示强度以提醒投资者重新判断股票价值。
2. 上市公司收到处罚事先告知书公告日
根据规定，证券监管机构在作出《行政处罚决定书》之前，会向上市公司下发《行政处罚事先告知书》，告知书会就证券监管机构认定的违法事实、理由和依据作出详细说明。因此，上市公司收到处罚事先告知书的公告往往会起到充分揭露作用，而公告发布日也常被认定为揭露日。
例如，在九发股份案、大智慧案中，法院判决均将上市公司收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》当日认定为揭露日。
3. 上市公司收到行政处罚决定公告日
通常，一旦被立案调查，上市公司不仅要发布临时公告披露调查事宜，还应根据调查进展和自查情况发布更正公告，且各大新闻媒体也会争相报道，追踪事实真相，因此，在《行政处罚决定书》正式作出前，虚假行为很有可能已被揭露或更正。
在早期案件中，多数判决（例如，红光实业案、九州股份案、长江水运案、丰华股份案）将上市公司收到行政处罚决定的公告日认定为揭露日，其主要理由，或是因为上市公司没有就相关证券虚假陈述发布更正公告，或是因为此前的更正公告、新闻报道不足以构成对虚假陈述行为的实质性揭露。
例如，在九州股份案中，福建高院认定，九州股份没有对行政处罚决定中涉及的虚假陈述行为进行自我更正，而直到行政处罚决定公布后，该虚假陈述的事实才首次得以公开披露。
又如，在丰华股份案中，上海一中院认定，《上海证券报》的“＊ST丰华董事集体下课”的报道内容，主要是聚焦被告2004年第一次临时股东大会的召开进程及股东之间的争执。该报道不构成对丰华股份虚假陈述行为的首次实质性揭露，同时该报道内容与处行政处罚决定事项亦不存在同一性和关联性。
4. 媒体揭露报道发布日
新闻媒体对财务造假等虚假陈述行为的披露报道，往往会引起广大股民和证券监管机构的高度关注，进而成为被立案调查并最终被行政处罚的导火索。而被立案调查后，新闻媒体的事件揭秘、跟踪报道又往往能发掘出鲜为人知的惊天内幕，将虚假陈述行为公之于众。
然而，并非所有对上市公司不利的新闻报道，均可被认定为对虚假陈述行为的揭露。相比于上市公司自行发布被立案调查公告、收到行政处罚事先告知书公告及收到行政处罚决定公告，新闻媒体的揭露报道存在着揭露媒体是否权威、报道内容是否属实、揭露事项与最终的行政处罚事项是否一致等诸多问题。
因此，法院在将新闻媒体的揭露报道发布日认定为揭露日时，往往要着重考虑揭露媒体是否为全国性的权威媒体以及揭露内容是否与行政处罚事项具有一致性。
例如，在紫鑫药业案中，长春中院判决，在多个不同的报道中确定其中一个报道为揭露日，原因是，该报道内容详尽且有记者的实地踏查和亲自调研，经新华网转载后被大量传播。而其他报道则由于不具有相关性、可信度，或未对证券价格产生影响等原因，被法院认定为不符合揭露日的立法本意。
又如，在宋都股份案中，杭州中院将《京华时报》发布题为《国能集团四高管被罚市场禁入》报道之日认定为揭露日，主要是因为发表在先，且能对国能集团2005至2008年年度报告存在隐瞒重大关联交易及虚假记载等多项违法违规事项进行揭露。
5. 上市公司自我揭示日
根据《若干规定》第20条3款，上市公司自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日应认定为更正日。事实上，“揭露日”和“更正日”的本质都是对虚假陈述行为的“揭示”，将真相公之于众。在某些案例中，法院将上市公司自行发布公告揭示虚假陈述行为的日期确定为“揭露日”而非“更正日”。
例如，在宁波富邦案中，宁波中院判决，将宁波富邦发布《涉及诉讼公告》披露涉及诉讼情况之日，认定为揭露日。又如，在银河高科案中，南宁中院将银河高科公告发布《董事会澄清公告》，披露其虚增收入和利润、大股东占用资金及银行贷款余额账实不符等问题之日，认定为揭露日。
6. 上市公司收到行政监管措施决定公告日
虽然行政监管措施不属于行政处罚，但出具警示函等监管措施往往可以起到揭露虚假陈述行为的作用。最高院在《若干规定》的征求意见稿中，也将信息披露义务人因虚假陈述被交易所或证券监管机构采取监管措施作为认定揭露日的情形之一。
例如，在佛山照明案中，广州中院判决认定，佛山照明发布《关于收到广东证监局行政监管措施决定书的公告》，系首次向投资者公布其因虚假陈述被行政处罚，故该日为揭露日。又如，在友利控股案中，江苏高院认定，友利控股发布《关于收到四川证监局行政监管措施决定书的公告》之日，为揭露日。
对司法实践中揭露日的司法判例，进行系统化的梳理和分析，是构建科学、合理、统一的揭露日认定标准的基础与前提。《若干规定》关于虚假陈述揭露日的规定，更侧重于揭露行为的表现形式，而对于更为重要的认定原则、认定标准等实质内容则规定的较为模糊、笼统。有鉴于此，我们将在本文的基础上，推出新的文章，结合司法实践就完善虚假陈述揭露日的认定标准提出我们的建议。
后记
针对证券合规和证券诉讼案多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，江苏胜衡律师所组织了由合伙人和资深律师组成的证券合规和证券诉讼服务团队，专门为投资者向上市公司索赔，提供便捷、高效率的诉讼代理服务。
注释：
[1] 参见上海一中院（2016）沪01民初679号《民事判决书》。
[2] 参见海口中院（2014）海中法民二初字第77号《民事判决书》。
[3] 参见北京一中院(2009)一中民初字第5783号《民事判决书》。
[4] 参见江苏省高院(2007)苏民二终字第0112号《民事判决书》。
[5] 参见南京中院(2016)苏01民初151号《民事判决书》。
[6] 参见烟台中院(2009)烟商初字第79号《民事判决书》。
[7] 参见成都中院(2002)成民初字第871号《民事判决书》。
[8] 参见福建高院(2007)闽民终字第348号《民事判决书》。
[9] 参见重庆五中院(2006)渝五民初字第37号《民事判决书》。
[10] 参见上海一中院(2007)沪一中民三(商)初字第68号《民事判决书》。
[11] 参见长春中院(2015)长民四初字第74号《民事判决书》。
[12] 参见杭州中院(2015)浙杭商初字第159号《民事判决书》。
[13] 参见宁波中院(2013)浙甬商初字第6号《民事判决书》。
[14] 参见广州中院（2013）穗中法金民初字第5号《民事判决书》。
[15] 参见江苏高院(2016)苏民终732号《民事判决书》。
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